文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思>（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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