主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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