平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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