王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(pí去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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