平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的trong>企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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