“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(j2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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