分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023女生有感觉了是怎么样的呢年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)女生有感觉了是怎么样的呢亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，女生有感觉了是怎么样的呢但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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