主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(q小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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