《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ng>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。