文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ56是什么意思 56是什么尺码)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国56是什么意思 56是什么尺码(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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