王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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