核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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