《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了(im医学上是什么意思le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)im医学上是什么意思坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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