文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思trong>随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。