来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字lt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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