来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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