分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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