摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(ji融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写é)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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