《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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