文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色>

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。