核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zē决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思t: 24px;'>决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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