文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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