分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正trong>>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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