《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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