核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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