平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(q一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸uán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸