来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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