分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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