文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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