主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数rong>