平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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