核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同>

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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