核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù苏修是什么意思，苏修是什么意思)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(k苏修是什么意思，苏修是什么意思ē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值苏修是什么意思，苏修是什么意思指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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