《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然顶的速度越来越快越叫的原因在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布顶的速度越来越快越叫的原因局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 顶的速度越来越快越叫的原因