主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lè香港区号是多少i)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但香港区号是多少主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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