平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国中国飞机事故率是多少核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎ中国飞机事故率是多少i)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎn中国飞机事故率是多少g)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国飞机事故率是多少