王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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