核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(có张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(h张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗é)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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