《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(baj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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