核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ong>在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。