摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷元电荷e等于多少？款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān元电荷e等于多少？)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de元电荷e等于多少？)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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