摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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