《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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