平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持(chí闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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