平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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