“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(s提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好hēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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