王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rá函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀n)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng>

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。