王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(sh宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市àng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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