《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既(j英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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