5月13日，年内首(shǒu)只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累(lèi)计有(yǒu)效认购申请份额总额超过20亿份发行(xíng)上限，将启动(dòng)比例配售。这则小公告体现出市场(chǎng)对这(zhè)一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期围(wéi)绕(rào)着“中特(tè)估(gū)”的行情，市场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中特估”行情的(de)催(cuī)化剂。实际(jì)上，早在去(qù)年底及(jí)今(jīn)年一季度，一些基金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中特(tè)估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估(gū)值方(fāng)式等问题(tí)成为市场关注焦点，中(zhōng)国基金报(bào)采访多位投研(yán)人(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别rén)士，解(jiě)析“中(zhōng)特估”这(zhè)些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧。不(bù)仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配售”情况，今年(nián)场内多只(zhǐ)“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央企、国(guó)企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时(shí)，后(hòu)续(xù)有(yǒu)多只国(guó)央企主题基金发行，市场对此充满期待(dài)，如5月15日就(jiù)有3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF，后(hòu)续跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领(lǐng)、央企现代(dài)能源等ETF也将获批(pī)发(fā)行，更有扎(zhā)堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特估”行(xíng)情的催(cuī)化剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪(xù)上(shàng)是构成催(cuī)化因素的(de)，近期(qī)银行股大涨(zhǎng)的一个催(cuī)化(huà)因素就是积极(jí)推介相关央企ETF的发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题(tí)基金的申报发行(xíng)，我认为确实(shí)会(huì)成为(wèi)引爆行(xíng)情的催化剂，基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面、政策面都在向好，下(xià)半年，中特(tè)估有(yǒu)可能(néng)独领风骚。”万家基金章(zhāng)恒更是(shì)表(biǎo)示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量化(huà)投资(zī)部(bù)基(jī)金经理杨振建(jiàn)就表示，近期密(mì)集申(shēn)报(bào)的国央企主题基(jī)金(jīn)主要涉及(jí)“股(gǔ)东回(huí)报”、“科技引领(lǐng)”、“现代能源”几大主题，这样的(de)布局(jú)可以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行(xíng)将成为行(xíng)情进(jìn)一步上(shàng)涨的(de)催化剂。去年以(yǐ)来公(gōng)募(mù)基金发(fā)行整体平淡，近期多(duō)只(zhǐ)国央企主题基金(jīn)申(shēn)报和发行，行情火热下将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动(dòng)进一步上涨(zhǎng)。”杨振建(jiàn)进一步表示(shì)。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一轮深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉开(kāi)，叠(dié)加“中特估”概念，央国企上(shàng)市公(gōng)司的投资价值凸显，该主(zhǔ)题的(de)基金将为投资者(zhě)提供更丰富的工具以参与到央国企(qǐ)投资。另一(yī)方面是落(luò)实(shí)公募基金行业高质量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企改革，更好发(fā)挥公募基金(jīn)服务资本市场改(gǎi)革、服(fú)务实体经济和国家战略的作用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的(de)发行将为央(yāng)企相关标的和板块(kuài)带来增量资金(jīn)，提升交易活(huó)跃度，有望成(chéng)为中特估行情的(de)催化剂。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换(huàn)股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情(qíng)明显，中特估和人工智能成(chéng)为(wèi)两(liǎng)大明显的(de)主线，而新能源(yuán)等前(qián)期热门赛道股(gǔ)冷(lěng)却(què)，在此背景下，一些基金经理开(kāi)始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基金经(jīng)理章(zhāng)恒直言(yán)，自己目前重(zhòng)点关注三大行(xíng)业，火电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三大行业(yè)主要(yào)是(shì)央企或地方(fāng)国资(zī)所在的行业，民营(yíng)企业占比较少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年(nián)会有重(zhòng)大的向(xiàng)上变(biàn)化(huà)的机会，比(bǐ)如(rú)火电，会受益(yì)于煤炭价格(gé)的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今年市场(chǎng)成交(jiāo)量的放大，盈(yíng)利大(dà)幅增长等(děng)。同时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)改革的推进，大概(gài)率这些企业会进入一个(gè)提质(zhì)增效、释放业绩的过(guò)程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改革(gé)的成果(guǒ)，是非(fēi)常(cháng)基本(běn)面的(de)，和他(tā)过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下半年抓住这波中(zhōng)特(tè)估的投资机会(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别huì)做(zuò)好了准备。

　　“去年年(nián)底已(yǐ)开(kāi)始重视中特估的投资(zī)机会，判断中特估的(de)机会未来(lái)三年(nián)分两个(gè)阶段。”融通红利(lì)机会基金经理何龙表示，第(dì)一阶段也就是(shì)今(jīn)年(nián)以数字经(jīng)济和“一带一路”的主题普涨性(xìng)机会为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收益(yì)率(lǜ)极高(gāo)的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来普涨(zhǎng)性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性(xìng)机会(huì)消散以后，基于顶层设计对国央经营管理价值导(dǎo)向变化，我(wǒ)们判断经营成(chéng)果随之改变是一个慢变量，会在未来两年体现在每一(yī)个央(yāng)国企的(de)报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层(céng)面可能(néng)发(fā)生(shēng)显著(zhù)正向变化的个股提前(qián)进行布局，比如医药和消(xiāo)费(fèi)等行(xíng)业。

　　其实一季(jì)报已经(jīng)显露(lù)出不少(shǎo)基金(jīn)在行动。国金证券(quàn)研(yán)究所(suǒ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，偏股主动型(xíng)基金2022年年报(bào)前十大(dà)重仓股股票池中，“中(zhōng)特(tè)估”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有(yǒu)股(gǔ)票市值(zhí)比例仅有1.18％。而(ér)2023年一季报披露(lù)的持(chí)仓中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概(gài)念股在偏(piān)股主动型基金(jīn)的(de)持(chí)仓中(zhōng)，占(zhàn)比明显提高。上述数据显示，根(gēn)据(jù)偏(piān)股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年(nián)报及2023年一季报十大(dà)重仓股的数据(jù)，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动(dòng)加仓“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年(nián)末(mò)股票(piào)总市值比例，一季(jì)度超过30％的偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金主(zhǔ)动加仓了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数(shù)据统计(jì)也(yě)显示(shì)，一(yī)季度(dù)主动偏(piān)股(gǔ)型公募(mù)基金对(duì)港股央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年(nián)以(yǐ)来的新高，港股央国企持股(gǔ)总市值占港股持股(gǔ)总市值的比重由2022年四季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大(dà)力量？

　　构建国(guó)央企专门的(de)股票库

　　可(kě)以说(shuō)中国特色估值体系，正深(shēn)刻影响(xiǎng)基金公司的投研(yán)，落(luò)实到日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不少基金公司在(zài)加(jiā)大(dà)投研力量，更有专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通红利(lì)机会基金经理何龙就介绍，一方面，从(cóng)顶(dǐng)层设计改(gǎi)变研究员过去对国央企的(de)固定思(sī)维，需要实地考察国央企(qǐ)，并且需(xū)要利用(yòng)当前国央企愿意交流的(de)契(qì)机，多花精力去进行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上，要(yào)求研(yán)究员将自己所覆盖(gài)行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建专门的股(gǔ)票库，并进(jìn)行(xíng)长(zhǎng)期跟踪，包(bāo)括考察其实(shí)地调研(yán)的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路(lù)和(hé)财务导(dǎo)向的变化，结合行业趋(qū)势(shì)和(hé)特(tè)征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅也(yě)谈(tán)到“认识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示(shì)，通过深(shēn)入(rù)学习，对“中特估”有了更深刻的(de)认(rèn)识(shí)：首(shǒu)先要(yào)认识(shí)市场体制机制(zhì)、行业产业结构、主体持续发展能力等(děng)方面所体现(xiàn)的(de)鲜明中国元素(sù)和发展(zhǎn)阶(jiē)段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应该是在此基础(chǔ)上构建的(de)具有时(shí)代特(tè)征和中(zhōng)国特色、符合(hé)国家战略导向(xiàng)的估值体系，而不(bù)是(shì)简单套(tào)用(yòng)国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估是(shì)一(yī)种新的提法，但是这个概念所(suǒ)涉及到的行业和公(gōng)司，一(yī)直在(zài)发(fā)生(shēng)的变(biàn)化。”万家基金经理章(zhāng)恒表(biǎo)示，万家基(jī)金一直非常关注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融、建筑等(děng)多(duō)个领(lǐng)域，因(yīn)此也是一定能够抓(zhuā)住(zhù)中特估这波行情的机会(huì)的(de)。同时(shí)，随着时局(jú)的变化，也在(zài)增加相关行业的(de)研(yán)究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏凤春表(biǎo)示(shì)，积极(jí)践行(xíng)中国(guó)特(tè)色的估值体系是(shì)资本市场使命，投资(zī)者需要学习领会并针对原(yuán)有(yǒu)的估值体系进行改造(zào)，以(yǐ)适(shì)应现实的需要。明确该(gāi)体系的框架是第(dì)一位的(de)工作，合理设置指标也非(fēi)常重要，投资(zī)者(zhě)的(de)认可和实施是(shì)最(zuì)终该(gāi)体(tǐ)系(xì)能否(fǒu)具备(bèi)长(zhǎng)期价(jià)值(zhí)的基础。不过，他也(yě)提醒，人为(wèi)的拔估(gū)值是很大(dà)的认(rèn)知误区，市场化认(rèn)可(kě)是基本的(de)常识(shí)，不可误判。

　　体(tǐ)现社会价值与国家战略价值

　　新(xīn)估值方式(shì)？

　　央国企是国民经济的(de)支柱(zhù)，国企央企发展要符合国家(jiā)战略发(fā)展发向，更需要(yào)承担(dān)社会公共责任(rèn)等。而这些都(dōu)应(yīng)该考虑进估值体系之中，也引发市场(chǎng)关(guān)注。

　　多数受访(fǎng)的(de)基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方式要充分体现企业(yè)的社会价值与国家战略(lüè)价值，目前已经形(xíng)成了(le)初步的企业(yè)社会价值评(píng)价体(tǐ)系。

　　“如何定(dìng)价国有企业承担社会价值、符(fú)合国家(jiā)战略发展的价(jià)值？首要任务就构建(jiàn)中国特(tè)色的价(jià)值评价体系(xì)，改(gǎi)变从(cóng)以私人股东权益出发，现金流折现为主要方法的(de)单一价值估值体系，转(zhuǎn)向社会整体价值观(guān)念、纳入中国特色的ESG评价体系，充分(fēn)体现企(qǐ)业的社会价值与(yǔ)国家战(zhàn)略价值。”博时基金指数与量化(huà)投资部基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来(lái)国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露(lù)与评价体系不断(duàn)探(tàn)索(suǒ)，结合国际通用规则，目前已经(jīng)形成了初(chū)步的企业社会价值(zhí)评价(jià)体系，其中(zhōng)包括《企(qǐ)业ESG披露指南(nán)》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公(gōng)司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理(lǐ)王帅也(yě)认为，“中特估”应该是注重企业价值的可持续估值，要重视股(gǔ)东、员(yuán)工(gōng)和(hé)社会(huì)责(zé)任等要(yào)素对企业(yè)稳健成长(zhǎng)的(de)重大意(yì)义，重视稳(wěn)定的现(xiàn)金(jīn)流、持续增长的盈(yíng)利、科技(jì)创新对提升(shēng)企业内在价值的积极作用，这样有(yǒu)利于(yú)提高估值定价模型的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作(zuò)中(zhōng)，都有成熟的量化指标可(kě)以使用，包(bāo)括(kuò)净资产收益率、营业(yè)现(xiàn)金(jīn)比率、资产负债率、研发经费(f定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别èi)投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实(shí)金(jīn)融精选基(jī)金(jīn)经(jīng)理李(lǐ)欣更细致分析(xī)在估值思维、估值结(jié)论、估值判断上有变化，尤其是估值的方法和指(zhǐ)标(biāo)上，他(tā)认为其包括产(chǎn)业链上下(xià)游的衡(héng)量、全要(yào)素成本等，以及在纵向和横向(xiàng)上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可持续发展(zhǎn)等各种因素与(yǔ)企业价值的关系(xì)。这些因素在对(duì)估值(zhí)结(jié)论和判断的(de)影响上，也使得中国特色的(de)估(gū)值(zhí)体(tǐ)系与传统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变(biàn)化(huà)，还(hái)有估(gū)值结(jié)论和估(gū)值判(pàn)断(duàn)的变(biàn)化，都是为了更好地适应中国的市(shì)场和经济特(tè)点(diǎn)，提供更精(jīng)准、更合(hé)理的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏(wèi)凤春(chūn)直言(yán)，这需要在实践中进行探索(suǒ)，目前尚没有公认(rèn)的指(zhǐ)标(biāo)可以(yǐ)使用(yòng)。

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